【转载】债券投资与交易中的胜率与赔率(国信证券董德志)_

 分析师：董德志     S0980513100001

报告发布日期：2026年5月26日

1、评判做多债券的操作胜率，事实上就是在判断未来一段时期（可以有不同的时间周期维度）利率的升降概率。虽然胜率公式通过对的次数和错的次数是可以计算出一个量化数值的，但是这多数是针对于历史交易行为的总结，能用具体的数据来刻画未来时期的胜率则非常困难。从目前市场的研究手段来看，多通过定性而非定量的方式来说明胜率大小。

2、可参考的评判方式方法有：（1）从技术性维度来定性描述胜率大小；（2）从利率（利差）的历史高低比较角度可定量化的描述胜率大小；（3）从基本面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小；（4）从政策面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小。

3、相对胜率的研究而言，市场研究会将更多的精力放置在赔率上。如果说胜率是研究利率的方向，则赔率更倾向于是研究利率变化的幅度，这显然是更为困难的话题。

4、可参考的衡量方式方法有：（1）采用历史比较的方式来衡量当前利率水平的赔率大小；（2）结合利率的波动率来近似刻画未来利率的赔率变化；（3）以基本面（或政策面）为锚定量刻画赔率。

1、布林线（BOLL）指标简介；

2、布林线（BOLL）指标与胜率、赔率的关系：如果单纯从技术维度衡量胜率，则BOLL线指标的中轨方向则指示着胜率的大小，当中轨线方向走升时，无疑是指示着交易过程中的胜率在变大，虽然这只是一种技术上的线性外推，但是不影响其内涵。

更为重要的是BOLL线的上、下轨直接揭示了赔率的大小变化，如定义所言，其上下轨是按照中轨的上下两倍标准差构建，而从统计意义上看，现实价格突破两倍标准差的概率非常之小，即意味着赔率高低。

1、“高胜率+高赔率”组合；

2、“高胜率+低赔率”组合；

3、“低胜率+低赔率”组合；

4、“低胜率+高赔率”组合。

风险提示：海外局势动荡，存在不确定性。

如何理解“胜率”与“赔率”

胜率与赔率分析的替代工具：BOLL指标

“胜率+赔率”组合四象限及债券操作思路

近两三年，一些技术分析类指标也开始涌现在债券市场研究与交易中，其中“胜率”与“赔率”两个词是相对高频又新鲜的词汇。本篇试图围绕这两个词汇进行分析说明。

经常会看到有相关研报中提及“当前债券市场胜率较高，但是赔率不高”等等描述，那么什么是胜率和赔率呢？又如何理解其在债券投资交易中的用处？

在所有的投资活动中，都可能会看到关于胜率与赔率的介绍，起初这一词汇更多运用在股票投资与交易中，近两三年开始被引入到债券市场活动中。

从概念角度来看，胜率与赔率是用于评估投资策略的有效性和潜在收益。

其中胜率是指指在一定时间内，投资获取正收益的次数占总交易次数的比例，反映策略的“正确频率”，其公式表达是：胜率=盈利次数÷总交易次数×100%。

而赔率则是指平均每次盈利金额与平均每次亏损金额的比值，衡量策略的“盈亏效率”，体现收益与风险的不对称性，其公式表达是：赔率=平均盈利金额÷平均亏损金额，通常会以N:1表示。

高胜率意味着策略在多数情况下能盈利，但高胜率不一定带来高收益，若赔率过低，长期可能仍亏损。例如，胜率90%但每次盈利仅1%，一次亏损20%就可能抵消多次盈利。即十次交易中有9次盈利，但是每次仅盈利1%，合计盈利9%，但是唯一一次亏损却高达20%，则十次交易的总回报依然为负。

而高赔率意味着盈利空间远大于亏损空间，即使胜率较低，也可能通过少数高收益交易实现整体盈利。例如，胜率30%但赔率5:1，3次盈利可覆盖7次亏损。即十次交易中有3次盈利，合计盈利为5%×3=15%，有7次亏损，合计亏损为1%×7=7%，则十次交易的总回报依然为正。

结合胜率与赔率，一个投资策略是采用数学期望值来衡量盈利潜力的，即盈利期望值=胜率 ×平均盈利-(1-胜率)×平均亏损。若该期望值为正，则该策略是值得投资的，反之，若期望值为负，则应该避免采用该策略操作。

对于债券投资与交易而言，针对以往所发生过的交易行为是非常容易统计总结出投资者的胜率与赔率的，这也有助于对投资者进行画像分析。但是站在当下，展望未来，如何衡量未来债券市场的胜率与赔率大小呢？这是投资者关注的焦点。

如果以做多债券（看利率下行）为基准操作，以10年期国债利率为操作标的，如何站在当前时点，衡量基准操作的胜率？

评判做多债券的操作胜率，事实上就是在判断未来一段时期（可以有不同的时间周期维度）利率的升降概率。虽然胜率公式通过对的次数和错的次数是可以计算出一个量化数值的，但是这多数是针对于历史交易行为的总结，能用具体的数据来刻画未来时期的胜率则非常困难。从目前市场的研究手段来看，多通过定性而非定量的方式来说明胜率大小。

1、从技术性维度来定性描述胜率大小。例如，采用一些（利率或价格的）移动平均指标，采用技术分析中的线性外推方式来刻画胜率大小。当10年期国债利率的N日移动平均线下行，则预期利率处于下行通道中，因此做多债券的胜率较大，反之，则较小。

2、从利率（利差）的历史高低比较角度可定量化的描述胜率大小。例如，分析当前10年期国债利率（或利差）水平处于历史水平的多少分位数，可计算出其未来上冲的概率有多少，从而可定量化的描述出利率下行的概率是多大。如果说方式1是采用了线性外推的思路，那么这个方式则更多是倾向于均值回归的思路。

3、从基本面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小。评判利率的升降，最传统的方式手段就是预测未来经济基本面的方向。例如，如果认为名义经济增速的起落可以引导10年期国债利率的起落，那么通过预测未来月底（或季度）名义经济增速的方向，则可以推测10年期国债利率的起落。当然这更多倾向于一种定性化描述，如果非要追求定量化的刻画，不妨统计历史上名义经济增速与利率方向的相关系数，用该相关系数作为胜率参考数据。当然采用这种方式衡量胜率的正确性与否，是与投资者对于经济基本面的正确性与否休戚相关的，固然名义增长率与利率具有相对较高的相关系数，但是如果投资者对于未来经济的预期并不准确，这必然会影响最终的、真实的胜率大小。在一定意义上看，这是一个条件概率。

4、从政策面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小。从内在属性看，这个方式与上述基本面方式内涵一致，都是通过投资者预测未来货币政策的松紧，进而来推测利率的升降。在笔者看来，在假设政策外生力量主导利率升降的前提下，通过预测未来货币政策的松紧来刻画做多债券的胜率大小，有两种方式可借鉴。

其一是通过政治局经济工作会议的内容去揣测推断后期货币政策的松紧力度变化，从而预测利率升降。或通过中央银行当前的的种种微观行为去揣测未来时期的松紧力度变化，但这种方式不可避免的存在着“线性外推”的痕迹。

其二是通过货币市场基准利率与政策工具利率之间的偏离来刻画政策面松紧变化。例如利用货币市场7天回购利率与公开市场OMO利率之间的偏离关系，当假设政策利率平稳时，7天回购利率上行并过度偏离了OMO操作利率时，越发会蓄积7天回购利率向下回归的力量，这时做多10年期国债的胜率在不断提高。在一定意义上看，这种衡量胜率的模式具有“均值（中枢）回归”的痕迹。

如上四种方式，是笔者对于衡量胜率的汇总，事实上这些都是对利率方向的逻辑框架，按照大类划分也无非是技术分析或基本面分析两大类。

相对胜率的研究而言，市场研究会将更多的精力放置在赔率上。如果说胜率是研究利率的方向，则赔率更倾向于是研究利率变化的幅度，这显然是更为困难的话题。

笔者曾说，名义增长率与利率之间具有正相关性，但是两者之间很难具备线性相关性，这到如今依然如此认知。如果认识到利率（价格）的决定是供需（内生性和外生性）两因素，那么理解非线性相关性就变得容易一些，就不再苛求用经济或政策单因素对利率波动幅度进行定位。

鉴于幅度定价的复杂性，市场研究在刻画债券交易赔率时就更多的会采取历史比较的方式进行。

1、采用历史比较的方式来衡量当前利率水平的赔率大小。例如，选取2020年以来10年期国债利率的波动上下限作为衡量标准，核定当前利率水平的分位数，分位数上区间与下区间的比值可作为赔率的一种衡量模式。又例如，选取10年期国债利率与7天回购利率的利差作为分析标的，考察当前利差居于历史区间利差的位置，在假设利差区间稳定不变且7天短期回购利率稳定的前提下，可衡量出10年期国债利率的潜在上行幅度和潜在下行幅度，并计算赔率。

2、结合利率的波动率来近似刻画未来利率的赔率变化。任何金融资产都存在这样一种特征，当价格处于相对历史低位，且波动率处于历史低位时，要谨防后期波动率的突然扩大，而这种扩大往往同时伴随着价格上行。反之，当价格处于相对利率高位，且波动率处于历史低位时，要谨防后期波动率的扩大，并伴之以价格的明显下行。近些年来，市场研究所讨论的做多10年期国债胜率不低，但是赔率不高，多源于此因。

3、以基本面（或政策面）为锚定量刻画赔率。基于这种方式量化赔率本质还是相信基本面（或政策面）指标对于利率幅度具有线性相关的指引关系。例如，认为名义增长率与10年期国债利率的高低具有线性关系，预测未来名义增长率的位置，并预测当前利率在未来的下行幅度，从而衡量赔率高低。又比如预测未来中央银行公开市场操作利率的变化幅度，进而预测未来10年期国债利率的定位，从而衡量赔率高低。这些方式虽然逻辑上是合理的，但是实践中总是不尽如人意，原因就在于利率（价格）的决定是供需（内生性和外生性）两因素，而非单因素，因此线性相关关系则变得非常困难。比如下图所示：

传统意义上的名义增长率与利率之间虽有正相关性，但是线性相关程度很低，甚至近些年来竟然表现出了背离属性。又比如下图所示：

政策工具利率与10年期国债利率之间同样存在着较大的偏离属性，只能归结为趋势相关，但是变化幅度非线性相关。

总结看，以10年期国债利率为分析标的，着眼未来，刻画描述其胜率与赔率的方式方法如上所述，可归纳总结如为下示意图。

总体来看，笔者梳理了各类刻画债券投资与交易中胜率和赔率的方式方法，有些可以量化描述，更多的只是定性理解。需要强调的是，无论采用哪种方式方法，在理论上或实践中都有缺陷，但是不妨碍持续跟踪观察，因为之所以探讨胜率与赔率，本身也是探讨对或错的概率问题，不强求始终正确。若能构建一套系统，并持续跟踪观察，相信从长期运行来看，是有助于期望收益率提高的。

事实上在实践运作中，对于胜率和赔率的感知多为定性的，并非追求精确的量化衡量。从历史上看，在债券熊市末期，往往会出现经济基本面回落与政策收缩并行的时期，这往往对应着高胜率+高赔率的组合，例如2008年上半年、2013年下半年。而在债券牛市末期，也往往会出现经济基本面回暖和政策宽松并行的时期，这对应着高胜率+低赔率组合，例如2016年上半年、2020年上半年时期。这些案例虽然有其他的解释逻辑，但是不可否认也可以用胜率、赔率概念来理解并运用。

上述围绕国债交易，详细梳理分析了胜率与赔率指标，并做出了一定的归纳。但是总体来看，定性意义更大，定量内容有限。从笔者认知来看，所谓胜率与赔率更倾向侧重于技术面分析，更多是从历史中找经验，并多用线性外推或均值回归的演绎思路。

从这个属性来看，技术分析中的一个关键性指标，即布林线（BOLL）指标与所探讨的胜率与赔率具有高度耦合性，且在使用中更为便捷、直观。

本文并非技术分析介绍，因此对于BOLL线指标的研究不求过精细，只做简洁介绍如下。首先看BOLL指标的定义，如下：

计算公式：

中轨（MB）= N日移动平均线（通常为20日MA）

上轨（UP）= MB + k × N日标准差（默认k=2）

下轨（DN）= MB - k × N日标准差

参数设置：

默认周期：20日

宽度系数k：2（激进者可调至1.5，保守者用2.5）

设计逻辑：通过标准差动态反映价格波动区间，兼具趋势和震荡判断功能

上述参数设置更多来源于股票市场中的默认值，是否适用于债券市场分析，可以进一步探索。

在上述指标设计完成后，BOLL线指标的经典用法主要有四个：

1.通道突破信号，如下表所示：

2. 通道收窄与扩张

布林带宽收窄：预示变盘；

布林带宽扩张：预示趋势加速（警惕回调）

3. 中轨方向指引

中轨向上：多头市场（只做多不做空）

中轨向下：空头市场（只做空不做多）

4. 多周期共振

买点：日线触及下轨 + 周线中轨向上

卖点：日线触及上轨 + 月线中轨向下

不细究BOLL指标是否准确、适用，单纯从编制原理来看，布林线指标与上述分析中的胜率、赔率概念有逻辑上的内在联系。

如果单纯从技术维度衡量胜率，则BOLL线指标的中轨方向则指示着胜率的大小，当中轨线方向走升时，无疑是指示着交易过程中的胜率在变大，虽然这只是一种技术上的线性外推，但是不影响其内涵。

更为重要的是BOLL线的上、下轨直接揭示了赔率的大小变化，如定义所言，其上下轨是按照中轨的上下两倍标准差构建，而从统计意义上看，现实价格突破两倍标准差的概率非常之小，即意味着赔率高低。

因此结合BOLL线的中轨方向以及现实价格与上下轨的关系，可以衡量出当前资产价格水平的胜率+赔率组合，而且事实上，后者（上下轨或赔率高低）的实践指示意义更强。

不妨选取10年期国债期货的价格走势与其BOLL线指标进行观察，如下图所示：

红色圈所揭示的位置，均处于中轨线下行，但是期货价格跌穿下轨线时刻，这意味着做多10年期国债期货属于“低胜率+高赔率”组合，从概率角度来说，期货价格继续下行且跌穿下轨的概率只有4.5%；而蓝色圈内位置，多为中轨线走升，但是期货价格升穿上轨线，这意味着做多10年期国债期货属于“高胜率+低赔率”组合，从概率角度看，期货价格继续上行且升穿上轨的概率也只有4.5%。

因此不妨从现成的BOLL线指标来衡量利率K线走势或国债期货价格线走势的胜率与赔率，且更关注赔率高低的变化。

结合上述的胜率、赔率分析与梳理，市场研究中也以两者为轴划分了四象限，并形成实操理念，笔者结合债券市场，试图将此组合象限进行债券领域的指引。

1、“高胜率+高赔率”组合。这种情形出现的概率较小，一般是指债券市场处于牛市格局中，且利率水平较高（与历史相比），更多可能出现在熊牛转换的初期（债牛初期），适合于加速入场且持续持有投资，且持仓品种更倾向于长久期债券，采取子弹型策略。

2、“高胜率+低赔率”组合。这种情形在近些年经常呈现，当利率处于相对低位，且基本面信号依然偏弱，但是政策支持力度较强时期更容易出现这种组合。这种情形下，持有投资的思路则不足取，更适合于“小赌怡情”的操作思维，且时刻提防市场反转，持仓品种更倾向于哑铃型策略，以中短久期作为主仓，以长久期品种作为波段交易仓位。

3、“低胜率+低赔率”组合。这种情形应该更常见于债券市场的牛熊转换初期，是最差的一种情形，投资或交易思路均不足取，以防御策略更为合适，且持仓以短久期品种为主。

4、“低胜率+高赔率”组合。这种情形更多的发生在债熊末期或趋势中的非理性加速时期，从策略上更趋积极，适当扩大久期，并分步骤建仓进入，但是也不可偏执于投资持有，逐渐从交易思维转化为投资持有思维。

事实上，这种策略设计还是较为容易的，但是难点在于如何去评判胜率的大小和赔率的高低，这需要结合各方面客观因素来综合衡量，但是最终依然需要主观认定，这里蕴藏着机遇，也必然蕴藏着风险。

海外局势动荡，存在不确定性。

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